【腾讯创业编者按】随着房价的攀升，越来越多的年轻人开始接受租房的生活方式，作为新兴业态的长租公寓在租赁市场兴起，成为城市新就业人群的新选择。以 90 后为代表的人群为长租公寓带来了超过万亿的市场。近日，华兴资本发布了长租公寓深度研究报告，从市场空间、盈利模式、发展前景等方面进行了深度的剖析。
一、美日长租公寓市场上三种成熟模式分析
美国和日本的长租公寓市场有三种代表型的上市公司：自持集中型、自持分散型、托管型。前两种出现在美国市场，市值最大的两家公司为AVALONBAY(AVB)和AMERICAN HOMES 4 RENT(AMH);最后一种出现在日本市场，市值最大的是大东建托(DAITO)。其中盈利能力最好的是自持集中式的AVB，税前利润率为29%，其次是托管式的大东建托，纯租赁业务的税前利润率为3.6%。自持分散式的AMH只有1%。
(一)集中VS分散：集中式的赚钱优势明显
如果选择同样自持经营，并且都在美国市场上市的AVB和AMH进行比较，可以看到，在物业运营成本和折旧两项涉及物业本身的成本上，集中式公寓都大幅跑赢分散式。这主要是由于集中式公寓具有集中拿房、集中装修、集中管理和一次性投入市场等特点，并且大部分集中式公寓为自建或者协商收购，较通过单个物业投标而来的分散式公寓有明显的成本端优势。
(二)自持集中式的赚钱之道
通过对美国长租公寓板块 6 家集中式公寓公司的综合研究可以发现，稳定的自持集中式公寓运作模式包含以下几个特点：
1.自己持有90%以上的物业 ，顺应周期进行物业的获取和出售。
2.物业获取方式以自主开发为主，占 6 成，收购占 4 成，持有资产周期在 4 年以上，开发类资产占总资产比重为9.5%。
3.资本结构上股权融资与债权融资比例约为1：1，平均资产负债率46.1%。
(三)托管式需要产业链上下游强整合获取规模利润
经过几十年的业务演进和发展，大东建托已经形成了以托管租赁为平台入口贡献稳定现金流，以建筑业务为利润中心，金融、护理、能源业务为增值引擎的产业链协同模式。托管租赁业务虽然贡献了55%的业务收入，但利润贡献只有5%。作为利润中心的建筑业务以45%的收入占比贡献了75%的利润。租赁业务越来越成为一个平台和入口业务，起到带动产业链发展和协同盈利的作用，而非单独作为利润中心存在。
(四)盈利模式总结：拥抱资本&拥抱产业链
从美国和日本两种比较成功的商业模式可以看到，长租公寓领域要成就可持续的盈利模式有两个可行的方向：
1. 拥抱资本做自持，通过物业的增值获益
2.拥抱产业链将租赁业务作为入口，通过产业链业务获取超额利润都是可行的方向。
这两种商业模式需要的核心能力有差别。拥抱资本端需要的核心能力是资本运作能力和对周期的深度理解能力，拥抱产业链的模式则需要相当的平台管理和协同能力。可以说无论哪种模式要做到成功都是有相当门槛的。
(五)现阶段国内长租公寓的盈利模式
1.前期盈利较低，后期逐渐加大。
以集中式和分散式的盈利为例，集中式公寓在初期投资数额较大，因此回收周期比较长，一般为10- 15 年。除第一年投入较大外，现金流多为正，发展健康。分散式长租公寓持续盈利的关键在于，将服务力量的密度，房间分布的密度，翻新的密度，轮空的密度，基于密度的成本，利润和扩张方式选择等找到一个合适的平衡点。
华平投资执行董事长张其奇认为长租公寓盈利会经历三个阶段：单店阶段轻松盈利;单店扩张阶段由于企业管理、扩张速度等原因导致盈利下降;规模经济阶段，形成真正的竞争力。
综合以上分析，可以知道，进入长租行业不难，但要做大并且持续盈利，以致持续高利润率地盈利是有相当难度的。我们判断未来在中国的市场中会走一条先拥抱产业链再拥抱资产的发展路径，在这个过程中不排除会出现同时拥有两端优势的企业出现，同时也会催生或者衍变分化出很多专注做单个领域的专业化的公司，例如装修、家政、搬家、金融等等。行业的商业模式演进是个非常值得期待的过程。
二、长租公寓的市场空间
(一)在万亿房产市场中快速成长
1. 存量时代来临，资本风口向服务与管理端转移
按目前的市场空间估算，整体房地产服务市场空间在5. 3 万亿左右，这一个万亿市场中目前为止仍未成长出一个千亿市值的公司，A股市场中唯一的地产服务类公司世联行市值只有 160 亿左右，可见行业投资价值仍未得到充分挖掘，而身处其中的企业业务收入和市场集中度仍有很大的提升空间。资产管理市场整体仍是一座尚待发掘的金矿。
2. 三大因素助推行业加速
房价的上涨将一部分人挡在了买房的门槛之外。资产买卖越来越限于有房人群进行换房交易和投资，没买房的人越来越难购房，只能转向租赁市场寻求长期的居住场所。
2015 年起，国家出台了多项鼓励租赁业务发展的政策，包括商业用房改租赁可以享受民水民电，给予住房租赁机构或个人税收优惠，推进REITS的试点等。租赁市场从顶层设计上获得了政策红利，推动行业蓬勃发展。
此外， 90 后进入主力消费市场带来消费升级的需求以及租赁市场信息不对称和装修不符合需求等行业痛点的改善，也推动品牌租赁市场进入一个新的加速阶段。
3.国内租赁市场长期空间 5 万亿
从趋势上看，租赁市场的GMV由两个指标决定，一是住房自有率，二是租金开支占收入的比重。
我们国家目前的住房自有率没有官方的数据可以支撑，行业内各种抽样调查的数据大约在75%的范围内，根据国际经验，经济越发达，住房自有率越低。随着经济的进一步发展，整体住房自有率预计还有 10 个点以上的下降空间。
从另一个价格指标租金开支占收入比重来看， 2016 年我国的比重为19%，而从美国的经验看，全国平均为35%，一线城市平均为46%，二、三线均为31%。无论比照哪个标准，我国租赁人群在租金上的开支都有 10 个点以上的提升空间。在住房自有率和租金占比变化的共同作用下，预计 2027 年我国租赁市场将达到 5 万亿。
4.长租市场跑道宽而长，龙头公司管理规模将超 100 万间
未来中国的品牌公寓将同时存在集中式、分散式和托管式三种模式。整体品牌公寓的市场占有率将分布在10-15%的范围内。
我国目前品牌公寓的数量占整体租赁市场的比重约为2%，集中式公寓龙头公司的平均管理规模在2- 3 万间左右，分散式公寓龙头公司管理规模在 50 万间左右。未来品牌公寓如果能达10%的市场占有率，整体的公寓数量将达到 1060 万间，Top10 的管理公司平均管理间数为46. 8 万间，TopOP2 的公司平均的管理数量将达到99. 3 万间。目前美国排名第一的公寓管理公Greystar管理41. 6 万间，日本排名第一的公寓管理公司大东建托管理97. 8 万间。合理推测下，未来中国排名第一的品牌公寓管理公司将会管理超过 100 万间。
三、长租公寓致胜的关键
长租公寓可做如下分类：从房源端，可分为分布式和集中式;从租客端，可分为四类：蓝领公寓、白领公寓、金领公寓、老年公寓。2×4，会形成 8 种不同的行业细分，需要的核心能力都不一样。概括起来，成功的长租公寓主要需要以下几种能力：
1. 精细化管控、获取价值的能力：以服务业为依托，提高管理效率，注重管理的细致度和颗粒度。
2.加强全国化的布局和全国化组织网络的能力：未来的主战场应该是在强二线城市，或者二线向一线发展的城市。
3.溢价能力：从集中式角度来讲，将一座烂尾楼能做出自己的格调，并按高档公寓的价格租出去，资产回报率必定很高。
4. 产品化能力：将产品做到极致也是一种能力。
四、国内长租公寓发展过程中踩过的坑
(一)分散式：
分散式长租公寓需要有交易能力和组织能力，来自于组织产生的交易能力。对于分散式长租公寓来讲最大的坑就是没有交易能力、组织能力。
(二)集中式：
第一，节奏感的把握问题。长租公寓的本质是提高闲置资产的利用率，而不是利用已经可以产生资产回报率的物业。在发展过程中，很重要的一点是，有时在规模的压力大和市场可供给物业不够的情况下，能否抵住诱惑，然后再做一些节奏上的调整和把控，守住物业成本，包括合规性要求的这种底线。
第二，跨区域的扩张问题。因为地产租赁是区域分割特征非常明显市场，所以在跨区域扩张的时候会遇到很多问题，这时必须调整思路和产品定位，强调服务质量和品质，进行错位竞争，达到产品上的区别。
五、中国长租公寓发展前景
观察国外企业，可以发现长租公寓有一个很明确的趋势，就是由C2C(介起到信息匹配的作用)逐步过渡到B2C(由所谓公寓运营商来提供服务。)
目前国内长租公寓市场的处境很尴尬，既不能像美国一样真正用重资产的方式运作，也不能像日本一样用极其轻的托管的模式运作。
中国的长租公寓需要在重和轻之间找一个平衡的方式。我们目前还不具备从重走到轻所需要的组织能力、系统能力和交易能力。在这个市场里，如何形成一个合理标准化的估值，资本市场如何看待城市间的差异、回报率差异和发展前景，都是接下来会面临的问题。
六、四类长租公寓市场参与者的优势和劣势
在目前长租公寓领域还未出现垄断性龙头的局面下，所有的市场参与者都在竞速赛跑扩大管理规模，抢占市场份额的阶段。应对资源与资金端的瓶颈上，各家公寓管理公司都充分利用各自的资源禀赋进行突破和尝试。可以断定，未来资金与资源端的优势以及可持续性将决定行业龙头的归属。整体而言，市场现在主要有四类市场参与者：开发商类、中介类、酒店类、创业类，他们在各自的领域里都有独门武器。
(一)开发商类背景的公寓：管理公司充分利用了母公司手中的闲置自持资产进行升级改造，同时借助集团整体的信用进行低成本融资，开发商背景的公寓企业凭借“富二代”的高起点在长租公寓这个领域占据着先发优势，但他们的劣势也十分明显，离开了母公司的资源支持，温室中成长起来的团队在业务进行对外扩张时盈利的持续能力将遭遇严峻挑战，但如果管理团队能在初期母公司的呵护下练好内功，解决好内部团队激励问题，借助品牌的价值进行对外扩张，在长租公寓的大蛋糕中仍然是十分有利的竞争者。代表机构有万科泊寓、招商壹栈
(二)中介背景的公寓机构：如链家(自如)、我爱我家(相寓)主要由租赁中介业务延展而来 ，有天然的客源和分散式房源获取渠道，所以中介背景的长租公寓商主要以分散式公寓切入市场，将长租公寓作为租赁中介业务的变形投入市场，以期获得更高的收益空间。在这个领域，我们判断有实力的中介将会逐步增加集中式公寓的比重，更好地发挥资金和客源优势，同时以集中式公寓为据点发展周边分散式租赁的托管服务，以轻重结合的方式进行扩张。中介背景的公寓商最大的挑战来自于运营，对产品的理解和成本控制能力将是争夺市场的关键;
(三)酒店类背景的公寓：商如华住(城家)、窝趣(铂涛)等的主要优势在于住客和存量物业的管理经验上要比别的市场参与者都丰富，运营效率有先发优势，并且在物业资源端，与开发商相似，酒店集团也拥有较多的存量物业可以进行改造转变物业运营功能。仅就内部物业获取而言，酒店类公寓运营商的获取能力要强于中介类和创业类，弱于开发商类，但内部物业的获取存在坪效竞争，地段不好的酒店改造成公寓在经营上的困难也并不小，而在对外扩张上，离开母公司的支持，酒店类公寓运营商与开发商类一样面临着物业获取难题。资金端上酒店类公寓运营商在资金优势上要弱于开发商类。
(四)创业类：这是目前长租公寓领域中数量最多的参与者，与其它市场参与者相比而言，他们在资源端和资金端都没有先发优势，但经营思路和方式灵活，通常能在一个细分子领域中实现超速跨越。对于创业型公寓管理公司而言，领导者对细分市场的敏锐选择、商业模式的适应性、团队的执行能力都是更重要的市场竞争武器。我们认为创业型的公司中未来有可能出现细分领域的领跑者。
